Prosperitatea mimată pe deficite mari a ajuns la scadența investitorilor

La New York, România a avut 2 întâlniri cu viitorul. Într-o sală s-a vorbit despre copii, educație, tehnologie și inteligență artificială. În alta s-a vorbit despre deficit, datorie, stabilitate politică și despre încrederea celor care finanțează statul român. În prima imagine apare Mirabela Grădinaru, prezentă la reuniunea „Fostering the Future Together”, inițiativă asociată Melaniei Trump și dedicată copiilor, educației și adaptării la transformările tehnologice. Mesajul era despre viitor, despre protejarea copiilor și despre felul în care societățile trebuie să îi pregătească pentru o lume schimbată rapid de tehnologie. În cealaltă imagine, optimismul dispare și începe contabilitatea.

Nicușor Dan a ajuns la sediul J.P. Morgan, unde a discutat cu reprezentanți ai companiilor, băncilor și fondurilor de investiții care investesc în obligațiuni românești. Alături de președinte au fost Alexandru Nazare, ministrul Finanțelor, și Radu Burnete, consilier prezidențial. Nicușor Dan a răspuns întrebărilor politice, iar Nazare și Burnete celor financiare. Nu a fost o simplă vizită de protocol. Președintele a descris întâlnirea drept una cu „instituții financiare care împrumută România, pentru a le spune pe unde suntem”.

Apoi a venit declarația care merită citită fără ambalaj diplomatic: „I-am asigurat că, în ciuda zgomotului politic, vom păstra traiectoria fiscală de reducere a deficitului și a datoriei și vom continua să luăm măsuri pentru recâștigarea competitivității României și a Europei.” Și încă una: „Bineînțeles că au fost puse întrebări legate de situația politică, situația financiară. Eu am răspuns la cele legate de situația politică. Domnul ministru Alexandru Nazare și domnul Radu Burnete au răspuns la cele legate de financiar. Îngrijorările erau mai mari pe partea politică, pentru că pe toți indicatorii financiari stăm foarte bine față de locul de unde am plecat.” Investitorii au vrut să știe inclusiv când va avea România un guvern. Nicușor Dan a confirmat: „M-au întrebat și le-am făcut niște estimări.” Și le-a explicat că „dincolo de aceste ciondăneli”, pe problemele importante există rezonabilitate în zona politică.

Așadar, oamenii care cumpără și intermediază datoria României au vrut să știe cine va guverna România, cât de stabilă va fi puterea politică și în ce măsură promisiunile fiscale făcute astăzi vor mai fi respectate mâine. Aici trebuie să fim foarte exacți. J.P. Morgan nu a anunțat că refuză România. Nu există nicio declarație publică prin care marile fonduri prezente la discuții să anunțe că își retrag banii din România. România nu și-a pierdut accesul la piețele internaționale. Orice afirmație contrară ar transforma o problemă economică reală într-o exagerare inutilă. Dar nici nu avem motive să tratăm întâlnirea ca pe o fotografie turistică de la New York. Alexandru Nazare a spus limpede că investitorii întâlniți sunt foarte importanți pentru România pentru că „dețin în portofoliu un volum important de datorie publică, titluri românești”. Tot Nazare a spus că există „o îngrijorare justificată a tuturor investitorilor, atâta timp cât România nu are încă un guvern învestit”.

Mai simplu de atât este greu de formulat. Capitalul instituțional care finanțează România a început să pună întrebări mai apăsat. Iar România trebuie să răspundă. De ceva timp, în intervențiile online pe care le-am avut eu, Lavinia Radion, împreună cu analistul economic Daniel C. Hagen, am discutat despre exact această vulnerabilitate, într-o perioadă în care o parte dintre cei care ne urmăreau priveau cu necredință concluziile noastre. PIB-ul părea stabil, salariile creșteau, pensiile creșteau, consumul mergea înainte, iar cifrele nominale puteau crea impresia că economia românească este mai puternică decât structura financiară aflată în spatele ei. Întrebarea pusă atunci în analizele noastre era mult mai simplă: de unde vin banii?

Dacă statul mărește cheltuielile, dacă salariile din sectorul public și pensiile cresc într-un ritm pe care veniturile permanente ale bugetului nu îl pot susține, dacă diferența este acoperită prin deficit și prin împrumuturi, banii respectivi intră în economie. Oamenii primesc bani, oamenii cumpără, companiile vând, statul încasează TVA și alte taxe, consumul contribuie la activitatea economică, iar inflația ridică valorile nominale ale tranzacțiilor și, implicit, PIB-ul nominal. Fotografia poate arăta bine, numai că banii împrumutați nu sunt venituri gratuite. Sunt datorie. Aici trebuie făcută o distincție importantă pe care am subliniat-o constant alături de Daniel C. Hagen. Ar fi incorect economic să spunem că PIB-ul astfel rezultat este fals. Bunurile au fost cumpărate, serviciile au fost prestate, activitatea economică a existat. Problema este sustenabilitatea ei. Dacă o parte importantă a cererii este alimentată ani la rând prin deficite mari, iar productivitatea și capacitatea economiei de a genera venituri viitoare nu cresc într-un ritm suficient, o parte din confortul prezent este cumpărată cu bani luați din viitor. Iar viitorul vine cu dobândă.

Astăzi cifrele sunt mult mai puțin generoase cu poveștile pe care ni le-am spus. Deficitul bugetar al României a ajuns la 9,3% din PIB în 2024. În 2025 a coborât la 7,9%. Pentru 2026, Comisia Europeană estimează 6,2%. Datoria publică a fost de 59,3% din PIB în 2025. Comisia o estimează la 61,6% în 2026 și 63,4% în 2027. După o creștere economică reală de numai 0,7% în 2025, prognoza pentru 2026 este de 0,1%. Nu 1%, ci 0,1%. Practic, stagnare. Inflația medie prognozată pentru 2026 este de 7%. Mai există o frază în prognoza Comisiei Europene care merită mult mai multă atenție decât a primit: prudența investitorilor, alimentată de riscurile geopolitice și de incertitudinea politică internă, este de natură să afecteze investițiile private. Exact în acest context, președintele României ajunge la New York și discută cu investitorii instituționali care dețin datorie românească. Coincidența de calendar nu dovedește nimic în sine, dar contextul financiar spune însă foarte mult.

Cele 3 mari agenții de rating au aprins aceeași lumină galbenă. S&P menține România la BBB minus, Fitch la BBB minus, Moody's la Baa3. Sunt calificative investment grade, dar aflate la ultima treaptă înaintea categoriei speculative în scările respective, iar perspectivele sunt negative. România nu este junk. România nu este insolvabilă. Dar spațiul de eroare s-a îngustat. Iar Moody's explică destul de limpede de ce. Agenția menține ratingul Baa3 și perspectiva negativă deoarece vede riscuri semnificative în implementarea programului de consolidare fiscală. Fragmentarea politică poate slăbi continuitatea ajustării, iar lunile următoare sunt importante pentru a vedea dacă România poate păstra sprijinul politic necesar unui efort fiscal care trebuie menținut mai mulți ani.

Mai există ceva. Moody's estimează că necesarul de finanțare al României se va situa, în medie, la aproximativ 12% din PIB în perioada 2026–2028. Agenția observă că randamentul mediu al datoriei României a crescut semnificativ în ultimii 2 ani și estimează că povara dobânzilor va urca de la 2% din PIB în 2023 și 2,8% în 2025 la 3,3% în 2028. Asta înseamnă bani reali. Bani care nu mai pot merge simultan în altă parte. Moody's spune și că integrarea României în Uniunea Europeană, accesul la finanțarea europeană și cadrul instituțional reprezintă elemente care susțin ratingul. În același timp, agenția identifică vulnerabilități generate de situația politică internă, deficitele structurale mari de cont curent și expunerea geopolitică rezultată din proximitatea războiului din Ucraina. O creștere semnificativă a riscului geopolitic sau presiuni suplimentare asupra finanțării deficitului mare de cont curent ar putea pune presiune suplimentară asupra ratingului. Moody's nu spune că România nu își mai poate plăti datoriile. Nu spune că România va fi retrogradată. Nu spune investitorilor să plece. Spune însă ceva suficient de serios: păstrarea actualului profil de credit depinde de capacitatea României de a continua ajustarea fiscală, de continuitatea politică a acesteia și de condițiile în care statul își va finanța datoria.

Și aici merită să ne uităm la Ucraina. Nu pentru că România ar fi Ucraina. Nu este. Nu pentru că ceea ce s-a întâmplat acolo urmează să se întâmple aici, deși asemănarea este izbitoare.

Este despre comportamentul banilor atunci când riscul începe să fie reevaluat. Ucraina anului 2021 era mult mai vulnerabilă decât România de astăzi. Avea rating speculativ, nu investment grade. Nu era membră NATO. Nu era membră a Uniunii Europene. Nu avea garanția de securitate oferită României prin Articolul 5 și nici accesul României la mecanismele și fondurile europene. România are, așadar, un profil strategic și financiar net diferit. Apartenența la NATO contează enorm pentru riscul geopolitic. Apartenența la Uniunea Europeană contează pentru profilul economic, instituțional și financiar. Dar NATO nu este bancă centrală. NATO nu plătește deficitul României. NATO nu refinanțează obligațiunile ajunse la maturitate. NATO nu poate obliga un administrator de active să cumpere titluri românești. Garanția militară și solvabilitatea financiară sunt 2 lucruri diferite. Pot comunica între ele, dar nu se pot înlocui.

Și aici începe adevărata paralelă cu Ucraina. La jumătatea lunii noiembrie 2021, percepția investitorilor internaționali asupra riscului suveran ucrainean a început să se deterioreze. Un Eurobond ucrainean în euro avea un randament de aproximativ 6,5% în noiembrie 2021. La 18 ianuarie 2022 ajunsese aproape de 10%. Un Eurobond în dolari, care mai avea aproximativ 2 ani până la maturitate, avea un randament sub 5% la începutul lui noiembrie 2021. La 19 ianuarie 2022 depășise 20%. În câteva săptămâni, prețul riscului se schimbase radical. Nu fusese nevoie ca o bancă să trimită guvernului ucrainean o scrisoare pe care să scrie că nu îl mai finanțează. Piața transmisese mesajul prin preț. În ianuarie 2022, Ucraina pierduse efectiv accesul la piețele internaționale de capital în condiții sustenabile. Atenție la formulare. Nu înseamnă că pe planetă nu mai exista nimeni dispus să îi dea Ucrainei 1 dolar. Înseamnă că finanțarea privată necesară nu mai putea fi obținută la un cost sustenabil.

Apoi au început să se vadă consecințele. FMI consemnează că spreadurile suverane ucrainene au început să crească la sfârșitul lui noiembrie 2021 și au ajuns la niveluri de distress în ianuarie 2022. Investitorii nerezidenți nu au mai rostogolit integral titlurile guvernamentale ajunse la maturitate. Între începutul lui 2022 și 23 februarie, rollover-ul redus a produs ieșiri de aproximativ 500 de milioane de dolari. Hrivna s-a depreciat cu aproximativ 7% de la începutul anului până la 23 februarie. Rezervele valutare, care erau de 30,9 miliarde de dolari la sfârșitul lui 2021, au coborât la aproximativ 28 de miliarde. Comisia Europeană folosește o perioadă de comparație mai lungă și consemnează că moneda ucraineană pierduse aproximativ 9% față de dolar din jumătatea lui noiembrie 2021, în pofida intervențiilor de aproximativ 1,6 miliarde de dolari ale Băncii Naționale a Ucrainei. Nu există nicio contradicție între cele 2 cifre. Sunt perioade de referință diferite. Și toate acestea se petreceau înainte de 24 februarie 2022.

Asta nu demonstrează că investitorii știau că va începe războiul. Nu demonstrează că marile bănci aveau informații secrete. Nu demonstrează existența unei operațiuni coordonate de retragere. Demonstrează ceva mult mai simplu și mult mai util pentru România. Capitalul nu așteaptă certitudinea. Capitalul evaluează probabilități. Mai întâi pune întrebări: Cine guvernează? Care este deficitul? Cum îl reduceți? Cât trebuie să vă împrumutați? Cât costă datoria? Ce se întâmplă dacă economia nu crește? Ce se întâmplă dacă politica devine instabilă? Ce se întâmplă dacă riscul geopolitic crește? Apoi recalculează. Poate cere o dobândă mai mare. Poate cumpăra mai puțin. Poate prefera maturități mai scurte. Poate reduce expunerea. Poate să nu mai rostogolească integral titlurile ajunse la maturitate. Poate aștepta. Într-o situație extremă, nici măcar nu mai trebuie să îți spună că nu te finanțează. Îți spune prețul. Iar prețul devine refuzul.

Aceasta este paralela Ucraina–România care merită făcută. Nu destinul, nu războiul, nu ideea că România se află astăzi unde se afla Ucraina în ianuarie 2022. Mecanismul. În Ucraina, mai întâi s-a deteriorat percepția asupra riscului. Apoi a crescut prețul banilor. După aceea, investitorii nerezidenți au redus rollover-ul. Au apărut ieșirile de capital. Moneda a intrat sub presiune. Banca centrală a intervenit. În cele din urmă, finanțarea externă privată a devenit nesustenabil de scumpă.

România nu se află acolo. Nu avem randamente de 20%. Nu am pierdut accesul la piețele internaționale. Nu avem o depreciere comparabilă a monedei. Nu avem dovada unor ieșiri de capital similare. Nu avem dovada că J.P. Morgan a decis să nu mai finanțeze România. Dar avem un deficit de 6,2% din PIB estimat pentru 2026. Avem o datorie publică proiectată la 61,6% din PIB în 2026 și 63,4% în 2027. Avem o creștere economică estimată la 0,1%. Avem un necesar de finanțare pe care Moody's îl estimează la aproximativ 12% din PIB, în medie, între 2026 și 2028. Avem toate cele 3 mari agenții cu perspectivă negativă. Avem instabilitate politică. Avem un război în regiune. Și avem investitori instituționali care îl întreabă pe președintele României când vom avea guvern. Nu este o sentință. Este un avertisment. De aceea, discuția pe care Daniel C. Hagen și cu mine am purtat-o în intervențiile noastre din mediul online, merită reluată acum, când factura începe să fie mult mai vizibilă.

Ani la rând am văzut partea plăcută a ecuației. Salarii mai mari, pensii mai mari. Consum, Vânzări, Încasări bugetare, PIB nominal în creștere! Am văzut banii care intrau, mult mai puțin s-a vorbit despre banii care trebuiau să se întoarcă. Despre principal, despre dobândă, despre refinanțare, despre momentul în care creditorul nu mai este interesat de cât ai consumat ieri, ci de cât vei putea plăti mâine. Nu orice datorie este rea, nu orice deficit este catastrofal, nu orice leu împrumutat pentru investiții este o problemă.

Diferența este destinația banilor și capacitatea economiei de a produce în viitor suficient pentru a-i rambursa. Un împrumut folosit pentru infrastructură, energie, tehnologie, educație performantă sau investiții care cresc productivitatea poate crea active și venituri viitoare. Un stat care se împrumută repetat pentru a acoperi cheltuieli curente cumpără prezentul. Iar prezentul cumpărat pe datorie vine întotdeauna cu factura prinsă de el. Aceasta este partea pe care politica preferă să o amâne. Datoria, însă, nu citește sondaje. Nu participă la negocieri de coaliție. Nu se emoționează la conferințe de presă. Are scadență.

Și exact aici întâlnirea de la New York capătă adevărata ei greutate. Nu pentru că J.P. Morgan ar fi închis ușa României. Nu a făcut-o. Nu pentru că România ar fi insolvabilă. Nu este. Nu pentru că am fi devenit Ucraina anului 2021. Nu am devenit. Ci pentru că România a ajuns în fața oamenilor care îi finanțează datoria într-un moment în care economia aproape stagnează, deficitul rămâne foarte mare, datoria continuă să urce, costurile dobânzilor apasă tot mai mult, toate cele 3 mari agenții păstrează perspectiva negativă, iar instabilitatea politică a devenit ea însăși subiect de întrebare pentru investitori.

Asta este suficient de grav. Nu mai trebuie inventat nimic. Factura despre care vorbeam în intervențiile noastre online alături de Daniel C. Hagen, nu va veni într-o dimineață într-un plic pe care să scrie „faliment”. Factura vine altfel, vine în dobândă, vine în taxe, vine în consum mai scăzut, vine în investiții amânate, vine în bani publici care trebuie folosiți pentru serviciul datoriei și nu mai pot fi cheltuiți în altă parte, vine de fiecare dată când România trebuie să refinanțeze datorie veche și să convingă din nou piața că merită banii.

Iar aici se află, probabil, cea mai incomodă lecție a întregii povești. Problema unui stat îndatorat nu începe în ziua în care creditorii îi spun că nu îi mai dau bani. Atunci problema este deja matură. Problema începe mai devreme, în ziua în care creditorii nu mai presupun automat că îi vor da și încep să întrebe mai atent cine guvernează, cât cheltuiește statul, cât datorează, cât produce economia și dacă promisiunile făcute astăzi vor mai valora ceva mâine.

România încă are acces la bani. România încă este investment grade, deși sub lupă și atentă analiză, adică solvabilitatea noastră lasă de dorit. România încă are avantajul uriaș al apartenenței la NATO și la Uniunea Europeană, motiv pentru care de altfel încă oficial nu se află în junk. România încă are timp. Dar timpul nu este capital gratuit. La New York, creditorii au pus întrebările. La București, politicienii pot continua să răspundă prin comunicate. Piața nu citește comunicatele ca pe niște promisiuni. Piața citește cifrele. Iar nota de plată pentru anii în care am confundat prea ușor banii împrumutați cu prosperitatea nu mai stă ascunsă undeva în viitor. A început să fie tipărită. Și, ca de fiecare dată, nu o va achita doar guvernul care a comandat consumația.

O va achita România, prin sacrificarea românilor săi!